今年以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格大幅上漲，截至4月16日，南華工業(yè)指數(shù)上漲約7%。

銅價(jià)， 螺紋鋼、鐵礦石、原油均上漲10%以上，CRB現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)上漲近15%。

有人擔(dān)心如果上漲 大宗商品價(jià)格帶來(lái)新一輪通脹，如果當(dāng)局有此擔(dān)憂，宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)提前收緊。

在需求沒(méi)有明顯擴(kuò)大的情況下， 不必?fù)?dān)心生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）上漲會(huì)引發(fā)新一輪通脹。

相反，應(yīng)關(guān)注企業(yè)利潤(rùn)再分配的影響 由 PPI 上升帶來(lái)的； 而改善下游產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流的有效途徑應(yīng)該是“做大蛋糕”，解決總需求不足的問(wèn)題。

即使未來(lái)通脹上升，作為

本輪大宗商品價(jià)格上漲的邏輯與2016年類似 需求側(cè)結(jié)構(gòu)性特征可以提供更好的解釋。

受COVID-19大流行的打擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)與2009年相似，呈V型 快速觸底反彈，大宗商品價(jià)格也是如此。

但是，將持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格的上漲簡(jiǎn)單地類比是不對(duì)的

2009年，在總需求大幅擴(kuò)張的帶動(dòng)下，商品價(jià)格上漲 大米暴漲引發(fā)通脹壓力，體現(xiàn)在消費(fèi)物價(jià)指數(shù)或CPI與PPI同時(shí)見(jiàn)底、見(jiàn)頂，且增速相近。

2016年之前，PPI 且CPI在各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中往往同向波動(dòng)，PPI對(duì)CPI的帶動(dòng)作用并不明顯。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中， CPI 和 PPI 出現(xiàn)了顯著差異。 PPI快速上漲，CPI和核心CPI快速回落。

能更全面反映物價(jià)變化的GDP平減指數(shù)并未出現(xiàn)明顯上漲 . 也就是說(shuō)，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈持續(xù)四個(gè)季度，實(shí)際通脹壓力也不會(huì)很大。

總之，我們沒(méi)有足夠的證據(jù)表明 PPI是過(guò)去5年CPI的領(lǐng)先指標(biāo)，說(shuō)明從生產(chǎn)端到消費(fèi)端的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。

我們的計(jì)算表明 2016年不同時(shí)期CPI與PPI滾動(dòng)相關(guān)性有較大的結(jié)構(gòu)性變化。

在2016年之前，除2008年全球金融危機(jī)期間外， PPI與CPI滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，三年和五年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)均在0.8左右。

但是，2016年以后，三年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 相關(guān)系數(shù)快速下滑，2017年五年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)快速下降。

此外，

自2020年1月2日起，南華期貨黑色商品價(jià)格指數(shù)大幅上漲 71%，其次是有色金屬（27%）和農(nóng)產(chǎn)品（10%），能源產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)下降 5%。

這樣的價(jià)格表現(xiàn)差異 供需不平衡很好解釋。

從供給端看，受疫情影響，黑色商品和有色金屬產(chǎn)量下降，而

同時(shí)，原油需求萎縮，導(dǎo)致油價(jià)下滑。 在各國(guó)正式解除檢疫政策之前，原油需求很難有明顯好轉(zhuǎn)，而作為能源化工行業(yè)上游產(chǎn)品的原油價(jià)格的下跌，已經(jīng)造成了巨大的沖擊。 能源和化工產(chǎn)品價(jià)格有下降空間。

黑色商品和有色金屬的需求偏強(qiáng)，因?yàn)樵诖似陂g投資強(qiáng)于消費(fèi)是顯而易見(jiàn)的 本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)行業(yè)投資表現(xiàn)為搶眼，與2019年類似。

出口，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的又一重要貢獻(xiàn)者 ，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品需求的影響也有限。

這種差異在一定程度上可以解釋為什么PPI的變化沒(méi)有對(duì)CPI產(chǎn)生影響，因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品和原油的價(jià)格 石油與 CPI高于黑色大宗商品和有色金屬。

要更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)利潤(rùn)的再分配，而減稅降費(fèi)對(duì)應(yīng)對(duì)暴漲的原材料作用有限。

過(guò)去五年，PPI與CPI持續(xù)背離，沒(méi)有證據(jù)表明PPI對(duì)CPI有影響。

大宗商品價(jià)格上漲，主要導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)再分配，上游產(chǎn)業(yè)在利潤(rùn)總額中的比重越來(lái)越大。

另外，在沒(méi)有需求擴(kuò)張的情況下，不必?fù)?dān)心PPI引發(fā)新一輪通脹的風(fēng)險(xiǎn)，更應(yīng)關(guān)注PPI上漲帶來(lái)的企業(yè)利潤(rùn)再分配效應(yīng)。< /p>

由于供應(yīng)無(wú)法控制，需求無(wú)法抑制，一些人會(huì)想到減稅降費(fèi) 隨著大宗商品價(jià)格的飆升。 這種做法可能在一定程度上減輕下游企業(yè)的成本壓力，但并沒(méi)有一些人想象的那么有效。

一方面，增值稅減稅并不能改善 下游企業(yè)的現(xiàn)金流直接，因?yàn)樵鲋刀悳p免收益，一種流轉(zhuǎn)稅，會(huì)根據(jù)企業(yè)的議價(jià)能力在上下游企業(yè)之間分配，下游企業(yè)議價(jià)能力弱于上游企業(yè)。

降低企業(yè)所得稅稅率也與中國(guó)注重逐步提高直接稅比重的財(cái)稅改革范式相沖突，盡管它可以直接提高企業(yè)收入。

另一方面，減稅降費(fèi)導(dǎo)致政府收入下降，這可能進(jìn)一步加劇基層政府收支相抵的壓力，甚至間接加強(qiáng)基層政府的收支平衡。 r 對(duì)“土地財(cái)政”的依賴——地方政府通過(guò)土地出讓金和地稅收入產(chǎn)生收入的一種財(cái)政策略。

基于上述分析，可以得出結(jié)論： 改善下游產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流，真正有效的出路是解決總需求不足和“做大蛋糕”的問(wèn)題。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，企業(yè) 需要時(shí)間來(lái)改善他們的資產(chǎn)負(fù)債表，而政府有財(cái)政壓力。

溫和的通貨膨脹將有助于改善企業(yè)、居民和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，以及增加 總需求。 只要通脹保持在央行通脹目標(biāo)區(qū)間，不演變?yōu)閻盒酝洠笥诒住?/p>

如果支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策退出 經(jīng)濟(jì)將因總需求不足而過(guò)早陷入通貨緊縮，伴隨新一輪經(jīng)濟(jì)下滑。